首创期货：PTA反弹空间受限

　　由于国际油价回调，加之新凤鸣PTA新装置投产，10月下旬开始PTA持续下挫，逼近4月份创下的历史低点。11月以来，疫苗利好消息频发，原油价格持续拉涨，带动能化板块整体走高，PTA期价随之一度反弹至3500元/吨以上。本轮反弹受到成本端主导，而PTA市场供需边际转弱，年前预期加速累库，或限制期价反弹空间。

　　国外疫情形势严峻，阻碍原油需求的恢复进度

　　当前原油市场最大的利空因素是国外疫情严峻形势，阻碍了需求恢复的进度。四季度以来，国外疫情恶化，新增确诊病例数持续快速攀升。截至25日，国外累计确诊病例数超过6000万，累计死亡人数达到142万。其中欧美疫情最为严峻。

　　10月份以来，美国单日确诊病例数屡创新高，欧洲单日新增确诊病例数超过19万，其中以俄罗斯、法国、西班牙、意大利形势最为严峻。

　　疫情再次暴发，导致原油需求恢复进程慢于之前的预期。美国成品消费从4月份开始逐步恢复，目前仍低于近几年同期水平。其中汽油消费表现较差，美国高速公路行驶里程数四季度开始逐步下滑。新加坡炼厂毛利下滑，欧美炼厂毛利仍然处在偏低水平，美国炼厂开工也恢复的比较缓慢。

　　从全球主要国家和地区的原油加工量来看，中国的主营炼厂和地方炼厂加工量已经快速修复，并超过了疫情爆发之前的水平。而其他的主要原油消费国，包括中国、美国、俄罗斯、印度和日本的原油加工水平依然很低。可以说，中国是当之无愧的支撑全球原油消费的主要力量。从库存情况来看，OECD原油库存较5年阈值仍高出很多，美国和欧洲原油库存也处在偏高的水平。

　　支撑当前原油市场的主要利多是OPEC+有望延长当前的减产协议明年一季度。根据OPEC10月份报告，四季度全球对欧佩克的需求是2746万桶/日。欧佩克10月产量是2438.6万桶/日。按照当前的产量，存在一定的缺口。但利比亚产量快速增加，伊拉克、阿联酋等国对延长减产存疑虑，OPEC+囚徒困境下减产协议的不确定性，美国原油产量恢复挤压市场。

　　长期来看，疫苗最终会被研发出来并用于当前的疫情控制，原油需求将逐步恢复，利好油价。但短期内疫情依然严峻的背景下，疫苗何时发挥实质性效果仍不确定，短期市场走势可能反复。

　　PX供需宽松，PX-石脑油价差维持低位

　　去年国内PX行业进入高速扩张期，产能增速高达67.9%，远高于PTA和聚酯环节产能增速。PX供需由紧平衡逐步迈向宽松甚至过剩，进口依存度持续下降。今年国内计划新增PX产能380万吨，产能增速预估为15.4%，较去年增速明显下降。今年3—10月，我国累计进口PX 923.44万吨，同比减少4.1%。

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　　PX新增产能逐步释放，加之国内PX开工率维持偏高水平，而聚酯和终端纺织受到疫情影响，内需和出口增速大幅下降，导致PX库存持续攀升至历史高位。产业链利润向下游转移，PX-石脑油价差被大幅压缩。近期PTA开工提升，中化泉州PX新装置推迟至12月投产，PX供需边际改善，价格有所修复。按照300美元/吨的盈亏平衡点来计算，当前进口PX加工理论亏损在140美元/吨左右。

　　从国内装置投产进度来看，浙江石化200万吨装置已经于一季度顺利投产，东营联合石化100万吨装置9月份投产，中化泉州80万吨PX新装置推迟至12月投产。2021年国内三套共计880万吨新装置计划投产，多数是民营炼化一体化装置，PX行业低加工费、绝对库存高位或将成为常态。

　　PTA累库预期增强，加工差面临压缩

　　PTA行业历经2015—2016年产能出清之后，今年再次进入扩产高峰期。今年国内计划新增PTA产能1090万吨，产能增速将达到20.8%。至年底，PTA总产能将达到6333万吨，超过聚酯总产能，形成绝对过剩的状态。

　　目前中泰石化120万吨、恒力石化两套共计500万吨PTA新装置已经于上半年顺利投产，独山能源220万吨PTA新装置已于10月份顺利投产。福建百宏240万吨新装置计划12月投料试车。2021年仍有600万吨PTA新装置计划投产，集中在一季度。

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　　面临较大的新产能释放压力，PTA期价表现明显弱于上游的原油和石脑油。而国内PX行业自去年率先扩张，供应逐步趋于宽松，导致产业链利润再分配，PX环节向PTA环节让利。目前PTA盘面加工差仍维持600元/吨左右，大部分主流装置仍能够保持一定盈利。在高利润驱动下，PTA企业积极生产，国内综合负荷达到90%以上，PTA产量创下近几年的新高。

　　但是下游聚酯需求增速相对较低，加之疫情导致需求快速萎缩，PTA库存自3月份以来大幅攀升超过400万吨。此外，9月份PTA仓单集中注销，期货库存流入现货市场，现货市场流动性充足，PTA基差表现偏弱。新年度仓单注册开始后，PTA期货仓单快速攀升，PTA整体库存量依然居高。目前PTA开工负荷提升至90%以上。福建百宏250万吨新装置计划12月投料试车，PTA现货供应充足且下游聚酯产销不佳，11—12月PTA将加速累库，PTA加工差存在进一步压缩的空间。

　　需求利好已部分反映，聚酯产销逐步转淡

　　国庆过后，市场氛围有所回暖，全球股市和国内商品市场迎来反弹，PTA期货一度反弹至3600以上。涤短期货10月12日上市后连续拉涨，累计涨幅超10%。产业链终端纺织需求表现超预，是带动节后聚酯产业链强势反弹的主因。首先，银十旺季以及双十一订单需求，叠加拉尼娜效应带来的冷冬预期在一定程度上点燃了市场情绪，内需边际改善。此外，印度等国外纺织订单转移至国内，这些订单以棉纺为主，间接带动了涤纶市场，聚酯工厂主动涨价去库存。聚酯产品现金流也得到较大程度的修复，表现最好的短纤现金流回升至700元/吨以上，其次是涤纶DTY现金流达到500元/吨以上。

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　　10月份聚酯产业链终端织机开工负荷快速上升，从9月30日的77.2%提升至10月16日的93.2%，半月内上升16个百分点，织机开工负荷急速冲高至近8年内的高点。织机开工负荷快速回升反映了产业链终端需求回暖。纺织工厂积极补货，聚酯工厂借机涨价去库存。节后涤纶长丝DTY去库存10.5天，涤纶短纤去库存10.2天甚至出现超卖的情况，坯布去库存4天左右。

　　目前来看，终端需求利好在盘面已部分反映。经过一轮涨价去库后，终端采购回归理性，聚酯产销明显回落。随着国际油价下跌，化工板块整体走弱，PTA、MEG都出现回调，前期领涨的短纤期货处于调整阶段。

　　聚酯产销疲弱，织造库存回升

　　国庆过后，国外疫情严峻部分纺织订单回流国内，以及国内冷冬预期下秋冬订单爆发。终端纺织服装需求表现超预，带动节后聚酯产业链强势反弹，PTA期货一度反弹至3600以上。涤短期货10月12日上市后连续拉涨，累计涨幅超10%。纺织工厂积极补货，聚酯工厂借机涨价去库存，聚酯产品现金流也得到较大程度的修复，表现最好的短纤现金流一度回升至700元/吨以上。

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　　经过这一轮涨价去库后，终端需求利好被消化，终端采购回归理性，聚酯产销明显回落。随着国际油价下跌，化工板块整体走弱，PTA、MEG都出现回调，前期领涨的短纤期货最大调整幅度超过700点。新凤鸣另一条110万吨生产线顺利投产，PTA期价遭遇巨大冲击，走势明显弱于原油，主力PTA2101合约最低到3200点以下，PTA指数逼近4月份创下的历史最低点。

　　目前终端织机负荷下滑至9成以下，聚酯负荷稳中趋降，聚酯产品库存以及坯布库存拐点显现。产业链自上而下的大幅调整使得市场心态趋于谨慎，聚酯工厂降价促销也没有明显效果，聚酯产品现金流被大幅压缩，其中前期效益较好的短纤、长丝DTY和瓶片尚能维持正的现金流，而FDY、POY和切片已经陷入亏损状态。

　　从新增产能来看，聚酯行业自2017—2018年进入景气周期，近三年产能平均增速维持在6.6%附近。2020年有631万吨聚酯新产能计划投产，考虑到部分装置有延迟投产可能，预计实际新增产能在544万吨，产能增速预估为9.8%，远低于PX和PTA行业产能增速。至2020年底，聚酯产能将达到6101万吨。截至11月底，已投产新增聚酯产能449万吨，年前仍有95万吨聚酯新装置待投产。

　　后市展望及操作建议

　　成本方面，长期来看，疫苗被应用于疫情控制只是时间问题，市场需求在逐步恢复，原油中长期具有多配价值。短期来看，市场依然处于国外疫情严峻的现实与疫苗利好消息的博弈之中，油价走势可能反复。油价达到50美元/吨上方，能够覆盖美国页岩油成本，页岩油将逐步复产，此外欧佩克减产动力也会减弱，进而对油价形成压制。短期油价在45—50美元/吨区间波动。

　　短期PX供需边际改善，12月仍面临新装置投产压力，明年国内仍有880万吨新装置计划投产，PX行业低加工费、绝对库存高位或将成为常态。

　　供需方面，今年国内计划新增PTA产能1090万吨，产能增速将达到20.8%。至年底，PTA总产能将超过聚酯总产能，形成绝对过剩的状态。福建百宏240万吨新装置计划12月投料试车。2021年仍有600万吨PTA新装置计划投产，集中在一季度。得益于上游让利，PTA加工差依然偏高，开工负荷达9成以上，年前累库加速。

　　聚酯预计实际新增产能在544万吨，产能增速预估为9.8%，远低于PX和PTA行业产能增速。年前仍有95万吨聚酯新装置待投产。终端织机负荷趋于下降，聚酯产销疲弱，聚酯产品现金流部分陷入亏损。

　　操作建议：成本端尚存在一定支撑，短期价格中枢跟随原油走势。供需面总体偏弱，中线反弹沽空。产品配置上宜作为空配品种。

　　风险点：疫情发展和疫苗进展情况，原油持续拉涨，装置计划外大量检修或新装置投产不及预期等。