PTA 长期价值重心上移

　　近期PTA价格偏强运行，2009合约从4月下旬的3128元/吨最高涨至3808元/吨，究其原因是成本价值重心上移。后市来看，需求疲软势必拖累PTA市场，但上游成本支撑不可忽视，投资者可抓住回调的机会，适时做多。

　　随着油价的强势反弹，PTA市场摆脱低谷，也走出一波反弹行情。在多种因素的综合作用下，预计PTA价格短期面临回调风险，但长期的运行重心仍将上移。

　　原油产出预计收紧

　　为扭转原油市场颓势，4月13日，OPEC+达成历史性的减产协议，5月1日—6月30日减产970万桶/天。6月6日，OPEC+以视频方式召开部长级会议，并就减产事宜达成延长减产规模的协议。根据协议内容，OPEC+将延长减产规模至7月31日。同时，5—6月未能100%达成减产配额的国家，将在7—9月进行额外减产作为弥补。此外，为了督促减产落实，OPEC+联合部长级监督委员会将每月举行一次会议，直至12月。受OPEC+减产干预，原油价格反弹，布伦特原油从4月22日15.98美元/桶的低点最高攀升至6月8日的43.92美元/桶。

　　对于原油后市，笔者认为产出会继续收缩。

　　其一，OPEC会很好地执行减产。根据统计和测算，5月，OPEC成员国减产履约率为85.31%，具体到成员国，沙特、阿联酋和科威特等国接近甚至超额完成减产任务。高油价符合OPEC所有国家的利益，成员国一改3月OPEC+会议上增产抢占市场份额的激进情绪，均期望通过延长减产规模和督促产油国落实减产，稳定和提高油价。

　　其二，俄罗斯减产执行良好。6月2日媒体援引能源部数据报道称，俄罗斯5月原油和天然气凝析油产量降至3970万吨，低于4月的1135万桶的日产量。根据俄罗斯与OPEC达成的协议，俄罗斯承诺将日产量减少约250万桶/天，至850万桶/天。该协议不包括天然气凝析油的产量，俄罗斯凝析油日产量通常在70万—80万桶，这意味着该国5月原油日产量在859万—869万桶。

　　其三，美国产量下降在途。数据显示，截至6月5日当周，美国原油日均产量为1110万桶，比上周减少10万桶，比去年减少120万桶；截至6月5日的4周，美国原油日均产量为1130万桶，比去年同期下降8.1%。页岩油投资收缩，美国未来产量预计继续下降。

　　国际能源署的数据显示，5月，全球原油日均供应骤降近1200万桶，而需求减少810万桶，至9170万桶，为历史最大降幅，预计明年日均需求将增加570万桶。报告称，如果需求复苏势头持续，加之产油国坚持收紧供应，那么“市场将在2020年下半年结束前趋于稳定”。而之前，美国能源署认为3季度供需才能基本达到平衡。

　　PX走势持续偏弱

　　2019年，亚洲PX新增产能包括恒力集团大连450万吨、中化弘润60万吨、海南炼化100万吨、恒逸文莱150万吨、浙江石化400万吨以及辽阳石化23万吨，共计1183万吨。其中，恒逸文莱产出的PX主要在国内自行消化，此产能计算在中国产能范围内。2019年年底，我国PX产能为2604万吨，亚洲PX产能为6118.2万吨。与此同时，国内PTA有效产能为5366万吨，亚洲PTA有效产能为6564万吨。亚洲PX供应过剩，价格和利润同步走跌。截至2020年6月16日，PX和石脑油价差为172元/吨。

　　2019年只是PX投产元年。随着国产民营大炼化产能的迅速膨胀，后续几年PX仍大量投产。据统计，2020年国内有380万吨产能投放，2021年有660万吨产能投放，2022年有779万吨产能投放。按照2020年PTA产量增速6%、2021年和2020年增速7%来计算，2022年，我国PX将完全实现自给自足，在此过程中，也会出现外围日、韩等国PX产品的出清。

　　2020年1—2月PX装置开工率偏低，主要原因是浙江石化的新装置投产，拉低了整体开工率。排除4月上旬装置故障导致的开工率下降外，其余时间PX装置开工率与往年相比，整体处于较高水平。在产能基数大幅提升的情况下，PX产量也明显抬升。5月，我国PX产量为169.02万吨，环比增加1.4万吨，同比增加46.38%。截至4月底，PX社会库存为250万吨，创出新高。

　　PX和石脑油价差已跌至160—170美元/吨的低位，多数企业处于亏损状态，而PX工厂检修计划尚不明朗，后期不排除PX工厂通过减停产来修正利润。考虑到PX工厂议价权削弱，中长期价格提升只能依赖原油市场的上涨。

　　PTA社会库存或再次攀升

　　今年是PTA新装置集中投放之年，产能面临过剩风险。按常规逻辑推理，PTA在供应过剩的背景下，加工费将处于中性偏低的水平。但今年化工市场上，原油占据主导，PTA加工费反而相对乐观。当下，PTA加工费在800元/吨上下，高利润的驱使下，PTA工厂开工积极性高涨，原计划6月检修的新疆中泰、扬子石化、海南逸盛的装置均出现推迟。

　　5月，国内PTA产量为423万吨，较4月增加9万吨，同比增速为9.84%。6月，受汉邦石化年产能220万吨装置意外停车的影响，PTA市场处于微幅去库存状态，为375万吨，较5月底的库存下降约9万吨，但较上年同期增加247.7万吨，仍处于高位。

　　图为PTA价格、成本和利润情况

　　与之相对，5月，聚酯产量为458万吨，环比增加34万吨，较去年同期增加6.5万吨。目前，聚酯工厂开工负荷维持在85%，产量不管是环比还是同比，都出现一定程度的增加。聚酯产量增加，主要有以下几方面的原因：第一，聚酯产能逐步投放，大连逸盛年产能35万吨的聚酯瓶片装置、重庆万凯年产能60万吨的聚酯瓶片装置以及新凤鸣中益年产能30万吨的长丝装置投产，使得5月聚酯产能提升至6007万吨；第二，国际油价强势反弹，在“买涨不买跌”的心理刺激下，下游备货热情高涨，聚酯产销放量；第三，聚酯工厂库存压力不大。

　　但是，也要看到，虽然聚酯工厂开工阶段性向好，但未能得到终端消费的支持。

　　我国是全球最大的纺织服装出口国，而疫情对纺织服装产业产生了极大冲击。据海关数据，1—4月，我国纺织品出口额为391.67亿美元，同比增长1.32%；服装出口额为309.71亿美元，同比下降21.99%。目前，纺织出口订单依旧疲软，很多企业已经跳过夏季订单，直接打款秋冬面料。织造厂库存高企，截至目前，西班牙、意大利等欧洲几个主要客户的订单量才恢复到去年同期水平的40%—50%，不仅大单几乎没有，而且合同价格压得很低。出于对原料价格连续上涨、人工成本高企以及不同品种需要频繁调试设备等顾虑，国内纺织服装企业对小量多批次、无利润订单较为排斥，有的企业宁肯减产、停机，也不打算接这类出口订单。纺织服装环节的疲软很自然就传递到上游织环节，织造环节的疲软也能很自然传递到聚酯环节，进而影响PTA环节。

　　结合上述分析，以500元/吨的加工费计算，PTA合理价值为3360元/吨；以原油核算，PTA合理价值为3514元/吨。所以，建议依据原油走强的预期，长期做多PTA合约。